6月16日，美国投资机构J Capital发布题为《京东已成批发商》的分析。报告走访了21位京东供应商和京东前员工，结论指出：京东严重误导了投资者，存在六大问题：1、30%-50%销售额来自线下批发商 正不断亏损 2、把大量商品卖回给制造商，会计手段掩盖补贴 3、虚增GMV数字 4、结构性缺陷导致无法继续增长，自营业务无法产生利润 5、购买土地资产价格过高 6、误导投资者京东业务的真实性质。J Capital的两位分析师给京东评级为“卖出”，目标价定位23.36美元，比京东目前股价折扣近30%。

　　这份报告指出，京东自称是世界上最大的B2C零售公司，但是我们了解到，最多高达一半的京东销售额，来源是卖给线下批发商的收入，而不是卖给真正的消费者。这些批发交易没有给京东带来任何价值，仅仅是抬高了销售额数字， 这部分业务的利润率为负，其存在就是为了制造高GMV的海市蜃楼，因为中国电商公司大部分关注GMV数字。

　　报告称，由于中国零售环境碎片化和供应充足，价值链分析持续证明，类似电器产品的品类，其批发业务利润非常小。京东一大部分业务本质上就是批发和分销，所以即便继续增长，报告指出，京东将很难从从规模扩大中获得价值。京东以不可持续的价格和促销提升销售数字，不断的用免费的物流和销售管理来吸引供应商，大供应商当然能从中获利，但这些使得京东缺乏从品牌商那里获得真正低价的实力。如果这部分补贴消失，京东至少损失三分之一的销售额。

　　京东的商业模式不是它假装成的那个样子。

　　该投行分析师采访了21位京东的供应商，得出了30-50%的京东销售实际上来自批发业务的结论。这些供应商来源广泛，品类包括电器，服饰和母婴，总计上占据了超过5%的京东收入。一位京东前员工爆料，京东25%的销售额被卖给了线下分销商。京东的采购经理制作有专门的另一套账目，来记录这些交易。

　　报告指出，如果销售达不到预期，京东采购经理和供应商合作，以比厂商更低的价格，把库存卖回给供应商，或者要求供应商在线下销售，但是记录在京东上，使得销售额名义上属于京东。三分之二的线下供应商从京东那里获得补贴，使整个京东的批发业务利润率为负3.5%。

　　报告称，很多看多京东的观点认为，京东这样长期亏损的公司，在未来获得统治性市场份额以后，将会获得很大的利润。但由于京东实际上是B2B分销模式，B2B分销在中国碎片化非常严重，所以这一切不太可能发生。

　　报告指出，京东还存在官方刷单等虚增GMV的问题，除了一半收入来自B2B分销批发交易，京东还通过供应商回购和循环交易来增加GMV。在京东第三方平台上，报告作者采访的商家，广泛进行刷单，与真实交易一样给京东10%的佣金，京东则提供免费的广告资源作为回报。京东还采用循环交易的方法来达到销售目标，一位供应商估计，20%-30%的交易额是虚构的。报告估计，京东虚构了350亿人民币的交易额。

　　报告指出，和类似的苏宁相比，京东的物流成本过高，其土地购买成本是苏宁的3倍-4倍。并且，被刘强东寄予厚望的京东的金融业务并不成功，京东提供的贷款利息比阿里巴巴低一半，但是很少有供应商申请。京东金融对第三方卖家的放贷风险比是销售额的40%，这个标准远远低于一般的80%，要么是京东的供应商信用比一般的要低得多，要么是京东知道这些销售额是虚增的。

　　报告还质疑，京东CEO刘强东真的知道京东发生了什么吗?报告列举了刘强东多次对外发言，这些发言和京东实际的财务报告完全不同。如，2014年年会上，刘强东说京东拥有300亿元人民币现金，实际上财报显示上只有150亿元人民币。

　　报告同时指出，京东和腾讯的合作其实是为了提升上市估值的操作，其实际价值被夸大了。报告写道，在和腾讯的交易中，京东收购了GMV和收入均被虚报易迅网，给予“微信一级入口”过高的估值，这一切都是为了抬升其IPO时的估值，而实际上，由于转化率较低，微信一级入口和腾讯的交易，带来的价值都非常有限。

　　J Capital的报告得出结论：由于京东严重依赖亏损的B2B批发业务，我们只能从京东的第三方平台看到正面的增长。随着京东不断增加仓库和物流站，第三方卖家会更多的使用京东的物流设施，这意味着对京东估值更多需要的按照一个第三方物流公司来估值，而不是电商企业。