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蔡恩泽

曾经在A股市场频频举牌、搅动二级市场情绪的保险资金，正在发生显著的策略转向。2025年，险资公开举牌41次，创下近年来阶段性高点，仅次于2015年的历史峰值；截至2026年8月初，二级市场举牌快速降温，仅有3家险企完成6次举牌，昔日举牌潮热度明显回落。与之形成强烈反差，一级市场布局迎来爆发。Wind统计显示，7家险资主体现身10单A股IPO战略配售名单，长鑫科技科创板IPO便集结人保财险、中国人寿等4家险资参与获配；港股市场，险资积极参与IPO基石项目，2026年上半年认购金额达15.58亿港元。相较于规模增幅，参与主体与项目家数的跃升更具信号意义：2020—2024五年间，险资参与港股基石案例不足10家；2025至2026两年，参与项目已超30家。市场简单将此解读为险资“收缩权益进攻性”，实则是38万亿元保险资金面对负债端变革、会计规则约束、资本市场制度红利做出的主动重构。

港股基石投资的爆发具备清晰的制度土壤。港股基石配售机制规则透明化，设置标准化6个月强制锁定期。通过IPO阶段直接获取份额的方式，险资得以规避二级市场直接扫货带来的股价剧烈波动、股权治理博弈等一系列隐性成本。而港股通框架下，H股股息免税的税制红利，则构成另一重支撑。它并不改变配售环节的交易成本，却提升长期持有标的的收益水平，增强险资愿意接受6个月锁定期的意愿。不同于二级市场举牌容易卷入存量股权争夺，基石投资、战略配售是向新上市企业注入增量资本，二者同为权益投资，但对市场的作用路径已经分道扬镳。

驱动这一轮风格切换的内核，根植于险资资产负债两端的联动变化：负债端产品转型是根源，FVOCI会计计量分类则是适配新负债结构的重要工具。截至2025年末，六大上市险企FVOCI权益工具股票余额合计约1.08万亿元，较2024年末增长114.3%，FVOCI占股票投资比重接近四成，账户规模扩张直观体现会计工具对投资行为的牵引力。按照FVOCI会计处理方式，权益资产公允价值波动不计入当期利润表，只有股息收益计入损益，恰好契合险资平滑利润、对冲股市涨跌扰动报表的现实诉求。有机构观点指出，低利率大环境下，传统固收资产收益率下行，险资不能单纯依靠债权配置获取收益，权益配置需要寻找既能博取长期收益，又能够熨平利润波动的路径。

回望日本、欧洲保险行业走过的低利率周期，其破局路径核心便是负债端降低刚性兑付，以此匹配资产端风险抬升，这一经验对国内险资具备参照意义。过去险资大举举牌，多依托刚性收益的传统保险产品，追求高股息资产长期持有；而今浮动收益型保险产品占比持续抬升，由客户共担部分投资波动，负债端风险收益特征发生改变，倒逼资产端寻找与之适配的投资载体。基石投资、战略配售由此进入险资的核心备选池，险资也愿意承接锁定期带来的流动性约束，将资金前置到IPO环节。

但热潮之下，不能对潜在矛盾视而不见，这一模式能否真正实现险资“穿越周期”的目标，依旧存有疑问。港股基石投资普遍设置6个月锁定期，这只是阶段性流动性约束。险资整体是多资产、久期分层的组合管理，不宜直接拿十年以上的负债久期与6个月锁定期简单定义期限错配。真正的考验来自锁定期届满后的再投资风险：港交所规则下，解禁后只要不触碰5%的披露红线，险资可以无需公告自由减持。一旦浮盈兑现离场，险资就要在当前低利率环境中，重新寻觅风险收益比相匹配的资产，再投资压力随之而来。部分港股科创标的在基石投资者解禁窗口出现股价震荡，就折射出该风险。锁定期届满之后，险资究竟是继续持有陪伴企业成长，还是解禁后集中抛售兑现收益，直接决定这笔长期资金的真实价值。

当下险资已经通过基石投资押注智谱、壁仞科技、瑞博生物等一批硬科技初创企业，A股战略配售也深度参与长鑫科技这类国产半导体龙头。市场一厢情愿地将基石投资等同于“耐心资本”，却忽略了关键一点：耐心资本的核心不在于“锁定期”，而在于“赋能能力”。险资手握万亿资本，多数港股基石属于带有战略协同预期的财务投资行为，不少参与者仅止于财务认购，很难向被投企业输出治理、技术、产业链资源。险资是否甘于只做“纸上股东”，才是决定其能否从单纯的“金主”蜕变为科技创新“合伙人”的关键。

险资从举牌大户转向基石投资者，是资本市场制度、会计规则、负债端转型共振的产物，它代表中长期资金入市找到了新的落地路径，但不等于难题全部消解。市场不必过度渲染基石投资的神话，也不必惋惜险资举牌时代的落幕。真正的核心命题不在于险资选用举牌还是基石的外壳，而是38万亿元体量的长期资金能不能真正匹配科技创新企业的成长周期，真正做到跨越牛熊，为实体经济输送稳定资本活水。